通胀压力重燃，推动全球债券收益率升至多年高点。美国30年期国债收益率触及5.18%，为2007年以来最高水平；10年期收益率亦上行至4.66%，创2025年1月以来新高。
市场曾预期，沃什接任美联储主席后将推动货币政策转向宽松，从而压低美债利率。然而，国泰海通证券最新报告指出，这一预期严重高估了美联储的政策能力边界。
报告认为，美国当前面临三重结构性内部约束：通胀黏性、财政赤字扩张与AI资本泡沫，美联储操作空间远比市场预期的更为逼仄。与此同时，三重外部压力——全球供应链重构、主要贸易伙伴货币宽松的外溢效应，以及美元全球储备地位持续下滑——进一步侵蚀了美债利率下行的外部条件。
在此背景下，无论谁担任美联储主席，长端利率下行空间均极为有限，曲线走陡成为大概率路径。
内部掣肘：通胀、财政与AI泡沫的三重枷锁美国国内三重结构性约束已显著收窄美联储的政策空间。
通胀黏性持续升温。2026年4月，美国整体CPI同比升至3.8%，核心CPI环比录得0.4%，为年内最大单月涨幅。亚特兰大联储追踪的黏性价格CPI年化环比达4.6%，核心口径更跳升至4.8%，显示通胀压力已深度渗透至租金、服务等慢变量。市场主流预测5月CPI同比或将突破4%，通胀再加速正成为基准情景。在此背景下，贸然降息既难获FOMC内部政治支持，亦将面临公信力挑战。
财政赤字扩张加剧长端压力。2025财年联邦赤字已达1.8万亿美元，未来十年大规模税改与支出计划将令赤字额外扩张逾3万亿美元。财政部已大幅增加国债发行，下半年短端国库券供给或激增逾1万亿美元，后续长久期票息债券供给压力将传导至长端收益率。供给持续放量而需求缺乏边际增量，长端利率面临结构性抬升压力。即便美联储降息，10年期美债收益率也未必同步下行，货币政策传导在财政压力面前已大打折扣。
AI泡沫推升通胀与市场风险。2025年四大科技巨头AI资本开支约4,100亿美元，占美国GDP约1.3%，2026年预计升至1.6%。AI叙事驱动的巨量资本支出推高能源、土地与高端制造价格。标普500估值约为远期盈利的23倍，泡沫程度接近本世纪初互联网泡沫水平。实体投资热潮持续为通胀提供燃料，一旦泡沫破裂，美联储将陷入稳市场与压通胀的两难困境。仅靠更换美联储主席，难以实现利率曲线整体下移。
外部侵蚀：全球供应链重构下美国定价权式微全球结构性力量亦从三个维度削弱美债长端利率的下行基础。
关税重塑供应链，抬高通胀中枢。将低成本供应来源排除出全球供应链，强制抬高了全球生产成本中枢。美联储圣路易斯分行数据显示，2025年6月至8月期间，关税贡献了美国年化PCE通胀约0.5个百分点；以截至2025年8月的12个月口径计算，关税解释了整体PCE通胀的10.9%。“关税即通胀”的传导机制已获得充分数据验证。
汇率波动放大再通胀风险。主要制造国以货币宽松应对贸易摩擦，其汇率走弱向全球输出汇率波动与商品价格压力。替代供应国产能建设周期更长、成本更高，短期内全球商品再通胀风险反而被放大。国际货币基金组织指出，关税对美为供给冲击，对其他经济体则为需求冲击，通胀格局进一步分化，全球央行政策协调难度显著上升。
美元储备地位松动，美债外部需求趋弱。美元在全球官方外汇储备中的占比已由本世纪初的约71%降至当前的约56%，触及近二十年低点。各国央行加速多元化配置，黄金、欧元及新兴市场货币的战略比重持续提升。境外央行边际买盘趋弱，长端美债的需求支撑日益稀薄。美联储自身研究亦承认，若市场对美国偿债能力或货币管理能力的信心出现动摇，美元资产需求将面临更深层次的侵蚀。
TACO难改利率大方向，曲线走陡成大概率路径所谓“TACO”（Trump Always Chickens Out），描述的是特朗普宣布激进关税措施后市场暴跌，随后白宫软化立场、风险资产反弹的规律性现象。2025年对欧关税延期后，标普500单日涨幅超过2%，但30年期美债收益率同期重新逼近5%。债券市场传递的信息明确：关税退让解决不了财政赤字、通胀黏性与供给压力，这些才是长端定价的核心变量。
无论沃什领导下的美联储采取何种政策路径，曲线走陡均为大概率结果。
路径一：继续降息。短端利率随联邦基金利率下行，长端受制于财政供给与通胀溢价，走势明显钝化，形成牛陡格局。自2024年9月美联储开启降息周期以来，10年期美债收益率不降反升，从3.65%一路攀升至2025年1月高点的4.79%。
路径二：加速宽松。若美联储迫于政治压力加快放松步伐，市场将对其独立性产生质疑，通胀预期随之重新定价，长端利率的期限溢价势必进一步抬升。当前10年期期限溢价已升至2011年以来最高水平。
综合来看，单边押注10年期美债收益率大幅下行，在当前宏观框架下性价比极低。相较而言，2s10s或5s30s曲线走陡的交易逻辑更具优势——既有短端降息预期的支撑，又获得长端供给压力与通胀溢价的加持，风险收益比明显更优。特朗普的TACO特征可能带来阶段性做多窗口，但这属于战术层面的博弈，而非战略方向的切换。
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